中信证券：日本央行短期目标利率年底或达0.5%左右

摘要： 中信证券研报指出，日本央行在3月货币政策会议上大幅修改货币政策框架，结束负利率和YCC政策，停止购买ETF和J-REITs，取消通胀超调承诺，未来将把短期利率作为主要政策工具。 本...

中信证券研报指出，日本央行在3月货币政策会议上大幅修改货币政策框架，结束负利率和YCC政策，停止购买ETF和J-REITs，取消通胀超调承诺，未来将把短期利率作为主要政策工具。 本次会议决定日元无担保隔夜贷款利率目标区间为0%~0.1%。 日本央行完全掌控通胀前景，宽松政策的退出并未引发市场恐慌。 我们认为本次会议后日本央行政策利率仍有进一步上调的可能性。 年底短期目标利率可能达到0.5%左右。 美日利差仍有进一步缩小的空间。 不过，日元套利交易依然存在。 年内出现重大逆转的可能性可能很小。

全文如下

日本央行｜告别现有超宽松框架 大幅推进政策正常化

日本央行在3月货币政策会议上大幅修改货币政策框架，结束负利率和YCC政策，停止购买ETF和J-REITs，取消超调通胀的承诺，并将使用短期利率作为未来主要的政策工具。 本次会议决定日期 人民币无抵押隔夜拆借利率目标区间为0%至0.1%。 日本央行完全掌控通胀前景，宽松政策的退出并未引发市场恐慌。 我们认为本次会议后日本央行政策利率仍有进一步上调的可能性。 年底短期目标利率可能达到0.5%左右。 美日利差仍有进一步缩小的空间。 不过，日元套利交易依然存在。 年内出现重大逆转的可能性可能很小。

▍2024年3月日本央行（BoJ）货币政策决议发生了诸多重要变化：

1）修改货币政策框架。 日本央行认为，原有的“定量和定性宽松结合收益率曲线控制”（QQE+YCC）框架和通胀超调承诺已经完成使命，未来将把短期利率作为主要政策工具。 量化通胀目标维持在2%（不强调“维持在2%以上”）。

2）结束负利率政策，引导无抵押隔夜拆借利率波动区间至0%~0.1%。 日本央行将从3月21日起对超额准备金提供+0.1%的利率，从而引导无抵押隔夜拆借利率从目前的-0.1%~0%上升至0%~0.1%。 截至3月18日，日本民间金融机构超额准备金规模约为466万亿日元。 我们预计民间机构每月可由此直接获得约400亿日元的利息收入。

3）完全退出YCC政策，同时维持日本债券购买规模大致不变。 日本央行全面退出YCC政策，并表示将维持与之前大致相同的日本国债购买规模； 目前每月购债规模约为6万亿日元。 我们注意到，日本央行同时公布的二季度债券购买操作计划中，一年期以上付息日本债券的计划购买限额较一季度有所下降，表明日本央行可能会表明它将放慢债券购买速度。

4）停止购买ETF和J-REIT，并减少购买商业票据和公司债券。 日本央行将正式停止购买 ETF 和 J-RET。 但事实上，自去年初以来，其仅在三个交易日购买了ETF，并且在过去五年内没有购买过J-REIT。 我们认为这将结束对上述两类资产的购买。 市场影响较小。 日本央行还宣布将逐步减少商业票据和公司债券的购买，并将在大约一年后终止对这两类资产的购买。

5）下调工业产出和私人消费评估，上调工资增长动力评估。 日本央行对工业产出现状的评估由此前的“大致稳定”改为“总体稳定趋势，但近期因部分汽车制造商暂停生产和运输而有所下降”。 对私人消费的评价由此前的“继续稳定增长”转变为“继续稳定增长”。 ”改为“尽管观察到受到价格上涨和制造商停产的干扰，但仍表现出韧性。”日本央行补充了一份新声明，称今年工资“极有可能”稳步增长。

6) 修改前瞻性指引。 日本央行删除了原来“必要时将毫不犹豫加大宽松力度”的表述，改为“预计宽松的金融状况将暂时维持”。

▍日本央行对通胀前景充满信心，宽松政策的退出并未引发市场恐慌。

一方面，今年超出预期、结构引人注目的Haruto加薪，为日本央行验证通胀良性循环的力度增添了新的证据（请参见我们此前发布的报告《日本央行评论》）日本2024年Haruto初步统计结果——工资上涨动力强劲，负利率时代即将结束》2024-03-15），日本央行确认日本内生通胀动力足够稳定，且退出异次元宽松货币政策是顺理成章的决定。 另一方面，日本央行对经济环境变化的反应足够及时，保障了市场的平稳运行，日本媒体在大幅修改货币政策框架之前不断“爆料”，逐渐使得市场注意到日本央行的早期行动。 我们认为，这是日本央行决定退出可能充满金融风险的超宽松政策，至今尚未引发市场恐慌的重要原因（请参阅《海外宏观经济专题--》）日本央行退出YCC的可能解读》2023-02-20）

▍退出负利率并不是日本央行加息的终点。 政策利率仍有进一步上调的可能性。

市场在日本央行货币政策会议之前观察到强劲的工资数据和多家日本媒体的报道，已经对本次会议提前调整货币政策的可能性做好了准备。 因此，决议公布后，日元不升反跌，美元日元再次下跌。 高于150关口，我们认为这可能反映了市场认为日元的好处已经耗尽的观点，即“在日本经济复苏势头持续但尚不强劲的环境下，央行将很难日本将加息10个基点并退出负利率。” 新的紧缩政策”，但我们并不完全同意这一点。 我们认为，近期日本消费需求疲软主要是由于居民收入未能跟上物价上涨所致。 近期突出的加薪最终将体现在居民实际购买力的恢复上，日本内需有望改善。 预计经济将继续以高于潜在增长率的速度扩张。 在当前短期实际利率为负、核心CPI同比预计维持在2%的环境下，日本央行并不缺乏进一步加息的空间。 综合来看，我们认为日本央行政策利率仍有进一步上调的可能性，美日利差还有进一步缩小的可能性。

▍我们预计年底短期目标利率可能达到0.5%左右。

目前，LSEG显示，市场预计短期政策利率到年底可能仅达到0.1%左右。 我们提醒投资者注意预期上涨的风险。 日本央行自身的利率历史对于预测未来的参考价值有限，但我们可以以瑞士央行退出负利率后的政策路径作为指导。 瑞士近十年的通胀走势与日本有些相似（2013年至2016年瑞士CPI同比甚至低于日本核心CPI同比）。 两国的物价都受到进口价格的影响，在疫情期间都经历过。 高通胀同比峰值在2%以上5%以下，瑞士央行2022年9月退出负利率后多次加息，使政策利率升至1.75%高位（尽管2023年下半年瑞士CPI同比涨幅已回落至2%以下）。 诚然，两国在对外贸易伙伴、经济产业结构等方面存在诸多差异，且瑞士央行的通胀目标略低于日本央行（瑞士央行通胀目标）银行利率为0%至2%），但瑞士向市场展示了低通胀。 该国央行政策利率继续超过通胀读数的可能性。 参考日本央行自身2006年至2007年的加息经验，我们预测，在日本内生通胀势头持续的环境下，日本央行今年余下时间有可能两次加息，每次25bps。 ，从而引导短期目标利率至0.5%左右的水平； 后续加息的节奏可能不会是每次10bps。

▍日本央行政策变化对日本股市的短期影响或有限。

一方面，如前所述，日本央行正式停止购买ETF对日本股票的需求可能影响不大，短期内日本央行向市场出售ETF的风险较小，且日本央行也很难快速大幅加息至1%以上。 水平，因此日本股市的估值可能仍受到充裕流动性的支撑。 另一方面，日本通胀良性循环逐渐加强，经济表现较好，这将有助于日本企业在日本的利润持续提高。 与此同时，欧美经济“软着陆”的前景也可能有利于日本企业的海外收入。 健康）状况。 我们对日本股票的配置价值保持乐观。

▍日元套利交易的逆转可能已经在进行中，年内逆转趋势大幅加剧的概率较小。

我们在《海外宏观经济话题——日本央行调整货币政策的可能性及影响》（2023-05-04）中指出，2022年以来日元套利交易的对冲成本大幅上升。对于日本投资者来说，也就是说，在考虑对冲汇率风险后，（10年期）美债、德债、英债、澳债等几大高息货币资产的潜在回报率不再像人民币一样高。直接持有日本债券。 我们从日本寿险机构披露的投资活动中也可以发现，这些机构从2022年下半年开始就倾向于净抛售海外债券，这或许表明日元套利交易的逆转已经持续了一年多。 考虑到年内美日利差已明显收窄，且日元大幅升值的概率仍不高，我们预计年内日元套利交易的逆转趋势可能不会明显加剧。年。

▍危险因素：

日本通胀和工资增长的可持续性弱于预期； 定量计算中假设的稳健性、准确性、有效性和彻底性低于预期； 日本货币和财政政策紧缩幅度大于预期； 日元波动幅度大于预期； 海外业务前景和风险事件对日本企业的负面影响超出预期； 市场情绪超出或低于预期。